事件
   
公司发布2016年中报。2016H1,公司实现营业收入22.43亿元,同比增长10.32%,营业利润4.65亿元,同比增长15.25%,归母净利润3.89亿元,同比增长15.28%。其中2016Q2实现营业收入14.27%,同比增长14.11%,归母净利润2.57亿元,同比提升18.21%。
   
简评
   
外销收入逆势增长;内销收入主要系直营拉动,内销大促确认与发力加盟将3季度体现
   
公司出口逆势回升驱动收入稳增,内销蓄力待发。分市场来看,公司2016H1实现外销收入16.22亿元,同比增长11.15%(2016年1-6月,我国家具总体出口额是同比下滑10.8%),内销收入6.15亿元,同比增长7.47%。公司内销业务在上半年蓄力后,于6月开始组织策划了为期一个月的“宜华生活,>你所想”大型主题营销活动,由于从订单确认到收入确认存在滞后,6月促销产生的收入将于第三季度确认收入,且公司下半年公司还将进一步拓展生活家居业务和销售网络,经销商开拓和门店增长等因素并驱有望推动内销收入增速显著提升。
   
家具类业务量、利齐升,地板业务收缩调整。
   
整体来看,公司2016H1综合毛利率同比提升1.45pct至36.55%。分产品来看,实木家具2016H1实现收入19.17亿元,同比增长11.30%,其毛利率38.04%,同比增长2.02pct;软体沙发业务实现营业收入1.89亿元,同比大幅增长26.50%,毛利率34.63%,同比增长0.32pct。此外,公司木地板业务2016H1实现营业收入1.31亿元,同比下滑17.99%,毛利率同比下滑8.43pct至17.52%。公司地板业务收缩,目前占比降至收入的5.86%。
   
债券利息推升财务费用,拖累净利增长。
   
2016H1公司管理费用1.35亿元,同比增长12.33%,管理费用率6.02%,较上年同期小幅增长0.11pct,销售费用1.13亿元,同比微增1.33%,销售费用率5.06%,同比下降0.45pct。由于公司发行规模18亿的公司债于2016年开始计息,导致上半年债务利息费用显著增长,公司2016H1财务费用大增53.84%至1.06亿元,财务费用率同比增长1.34pct至4.74%。
   
应收账款及库存下降,经营性现金流大幅增长。
   
从资产负债表来看,截至2016年6月30日,公司应收账款余额10.73亿元,较2015年同期下降2.71%,较2015年末下降13.30%,销售回款持续改善;库存余额18.50亿元,较2015年同期下降5.73%,较2015年末下降6.63%。从现金流量表来看,公司2016H1实现销售商品、提供劳务收到的现金为25.81亿元,同比增长15.63%,经营活动产生的现金流量净额9.06亿元,同比增长154.84%。
   
延伸产业链条,进一步向泛家居生活服务领域深度渗透,Y+生态圈协同显实效。
   
(1)纵向上,公司继续推进上下游产业链整合,增强抗风险能力和竞争优势。由于公司主要产品为实木家具,主要原材料占产品生产成本比例较高,公司在上游通过租赁林地使用权、境外股权收购等方式丰富自有林地资源,目前公司自有或控制的国内外林木资源已超过500万亩,随着粗加工生产能力的不断提升,公司产品原材料的自供木材占比不断提升,驱动毛利率水平的提升。公司在下游打造“家具体验中心+经销商”的国内营销网络布局,以体验馆为中心点辐射周边区域经销商。目前公司已拥有16家体验中心,400多家经销门店,随着下半年经销商招商的持续推进,公司经销商渠道建设有望持续完善扩张,推动内销收入可持续增长。
   
(2)横向上,Y+生态圈实效渐显现。为夯实在国内市场实力,公司全力构建“Y+生态系统”。通过投资美乐乐等泛家居领域企业,整合实体渠道和互联网平台的流量,布局“互联网+泛家居一体化”,实现融合大数据、移动应用、消费金融等创新技术的O2O家居运营模式。2016年上半年,一方面,公司相继举办“Y+,∞+--2016年互联网+泛家居生态融合峰会”、“宜华Y+,智·荟·生活发布会”等一系列的高端策划,组织、展示泛家居生态系统协同融合、拓展扩容的阶段性成果,提升品牌高度与行业地位,扩大品牌影响力,增强品牌核心竞争力;另一方面,公司在6月举办的“宜华生活,>你所想”大型主题营销活动中,采取线下体验馆专卖店和美乐乐、爱福窝、有住网、金融一号店等线上平台联动营销的创新方式,同时在全国各地展开密集的媒体投放,利用电视、电台、报纸、互联网、高铁站、电梯、户外、公交车等多样化媒体渠道进行立体传播,有效积聚线上线下流量,提升交互体验和转化率,当月获得了超高收入验证了公司Y+生态圈协同力量的强大。
   
华达利收购稳步推进,高业绩并表、内外协同共进,发展再添新引擎。
   
(1)华达利为新加坡上市公司,主营皮革沙发,主要出口欧洲、美国、亚洲等市场。公司2015年营收28.6亿元,归母净利润-0.1亿元,处于历史底部,随着牛皮价格下滑带来的成本节约,以及人民币贬值带来的汇兑收益增厚,公司2016年业绩触底反弹。
   
(2)华达利在制造、产品、渠道方面与宜华协同效应显著。在产品端,华达利将补充宜华生活软体家具板块,在渠道端,华达利和宜华分别主攻欧洲、美国市场,海外渠道有望协同,而宜华内销拓展有带动华达利国内销售。此外,宜华生活收购完成后华达利将从新加坡退市,并计划将总部迁入中国,进行终端零售业务整合,上市维护费用减少和管理费用率下降有助于公司业绩显著提升。
   
(3)高业绩承诺达成可期。为保持团队稳定,保障业绩持续增长,华达利大股东BEM承诺,公司核心管理人士至少任职60个月,且在2016-2018财年分别实现净利不低于0.25、0.28、0.30亿美元,按照2016年7月18日汇率换算(1:6.70),合人民币1.7、1.9、2.0亿元。按照我们的财务模型测算,华达利目前的承诺业绩仍较谨慎,不排除超预期可能。
   
大股东增持彰显信心,员工持股计划激励。
   
(1)大股东2016年以来大规模增持彰显信心。截至2016年6月27日,宜华集团累计增持金额4.01亿,已履行2016年3月1日作出的关于拟继续增持金额不低于人民币4亿元的承诺,自3月1日起至7月25日,累计增持公司股票4721万股,占公司总股本的3.18%,均价11.09元,增持金额合计5.24亿元。持续增持彰显大股东对公司未来发展前景的信心以及对公司价值的认可。
   
(2)公司实施员工持股计划锁定期结束,持股价格高于当前股价。2015年5月22日,公司员工持股计划已通过二级市场购买的方式完成股票购买,股票锁定期为2015年5月23日至2016年5月22日,购买数量共计0.17亿股,占公司总股本比例为1.18%,购买均价16.72元/股,暂高于当前股价。
   
投资建议:
   
宜华生活持续开拓内销市场,业绩增速逐级提升,整合线上线下资源,实现融合大数据、移动应用、消费金融等创新技术的O2O家居运营模式,同时收购华达利增加软式家居产品品类,收购“健康家国际生物科技”,延至家居空气净化领域,“Y+生态圈”协同效应将逐步显现,有望助公司实现国内市场的弯道超车。“宜华木业”改名“宜华生活”,生活新内涵空间亦打开。参照华达利业绩承诺指引,我们预计公司2016-2017年归母净利润分别为8.30、10.81亿(其中假设华达利2016年四季度顺利实现并表),对应14.83亿的股本,EPS分别为0.56、0.73元,对应PE为20.8、16.0倍,低于行业龙头平均PE水平,目前总市值173亿,维持“买入”评级。