家居外销龙头,国内市场持续开拓。
   
(1)家族控股,股权结构稳定。截止2016年7月22日,宜华集团持有公司3.99亿股股份,持股比例26.96%,是公司的控股股东;刘绍喜先生通过投资宜华集团直接和间接持有公司22.5%的股份,是公司的直接控制人。
   
(2)外销龙头基础上,大力拓展国内市场。2011-2015年,公司主营业务从26.93亿元增长到45.92亿元,复合增长率为14.27%,归母净利从2011年的2.51亿元增至2015年的6.16亿元,复合增长率达25.16%。公司内销从2009年的0.93%逐渐上升至2015年的27.48%。消费升级推动国内家居行业转向内销驱动,地产回暖提升短期增速,互联网渗透度持续提升。
   
(1)增速趋稳,地产回暖有望带来短期驱动。2015Q2以来,国内地产市场回暖,期房、现房交易面积2015全年累计同比分别增长7.7%、14.1%,这一趋势在2016年以来持续,1-5月期房、现房销售面积累计同比分别增长36.6%、46.2%,房地产市场回暖有望提振2016H2-2017H1家具市场。
   
(2)市场步入洗牌期,龙头市占率提升。家具行业处于高度分散状态,截止2016年4月底,我国家具规上企业5566家,较2015年底增长276家,行业集中度不断提升。
   
(3)O2O融合,消费者体验升级。作为低频、高价的消费品,用户对家居产品的体验需求促使了家居行业采取了线上营销,3D设计,客户分析与线下引流相结合的“互联网+”模式,全面提升消费者体验。
   
产业一体化凸显优势,Y+生态圈共驱成长。
   
(1)上下游产业链整合,增强抗风险能力和竞争优势。公司在上游通过租赁林地使用权、境外股权收购等方式丰富自有林地资源。目前,公司自有及控制的国内外林木资源超过600万亩。公司在下游打造“家具体验中心+经销商”的国内营销网络布局,以体验馆为中心点辐射周边区域经销商。目前公司已拥有16家体验中心,400多家经销门店。
   
(2)搭建宜华Y+生态圈,把握“互联网+”契机。为夯实在国内市场实力,公司全力构建“Y+生态系统”。通过投资美乐乐等泛家居领域企业,整合实体渠道和互联网平台的流量,布局“互联网+泛家居一体化”,实现融合大数据、移动应用、消费金融等创新技术的O2O家居运营模式。目前,生态圈已拥有:美乐乐、爱福窝、有住网等庞大用户群的“线上入口”,宜华生活和美乐乐线下实体门店的“线下入口”,海尔家居的“工装入口”,金融一号店的“金融入口”以及物流体系的“物流入口”等五大入口。
   
(3)产业链持续延伸,布局家政、送装等领域。公司投资健康家布局家政,入股国内变形家具第一品牌多维尚书家居,拓充家居产品等,最终形成泛家居形成产业层,突出产业和消费导向功能,丰富产业链条,为消费者提供泛家居一体化的家居产品和服务。
   
收购国际知名软体家具企业华达利,内外协同并进,发展再添新引擎。
   
(1)华达利为新加坡上市公司,主营皮革沙发,主要出口欧洲、美国、亚洲等市场。公司2015年营收28.6亿元,归母净利润-0.1亿元,处于历史底部,随着牛皮价格下滑带来的成本节约,以及人民币贬值带来的汇兑收益增厚,公司2016年业绩触底反弹。
   
(2)华达利在制造、产品、渠道方面与宜华协同效应显著。在产品端,华达利将补充宜华生活软体家具板块,在渠道端,华达利和宜华分别主攻欧洲、美国市场,海外渠道有望协同,而宜华内销拓展有带动华达利国内销售。此外,宜华生活收购完成后华达利将从新加坡退市,并计划将总部迁入中国,进行终端零售业务整合,上市维护费用减少和管理费用率下降有助于公司业绩显著提升。
   
(3)高业绩承诺达成可期。为保持团队稳定,保障业绩持续增长,华达利大股东BEM承诺,公司核心管理人士至少任职60个月,且在2016-2018财年分别实现净利不低于0.25、0.28、0.30亿美元,按照2016年7月18日汇率换算(1:6.70),合人民币1.7、1.9、2.0亿元。按照我们的财务模型测算,华达利目前的承诺业绩仍较谨慎,不排除超预期可能。
   
大股东增持彰显信心,员工持股计划激励。
   
(1)大股东近期大规模增持彰显信心。截至2016年6月27日,宜华集团累计增持金额4.01亿,已履行2016年3月1日作出的关于拟继续增持金额不低于人民币4亿元的承诺,自3月1日起至6月28日,累计增持公司股票3621万股,均价11.08元。持续增持彰显大股东对公司未来发展前景的信心以及对公司价值的认可。
   
(2)公司实施员工持股计划锁定期结束,持股价格高于当前股价。2015年5月22日,公司员工持股计划已通过二级市场购买的方式完成股票购买,股票锁定期为2015年5月23日至2016年5月22日,购买数量共计0.17亿股,占公司总股本比例为1.18%,购买均价16.72元/股,暂高于当前股价。
   
投资建议:宜华生活持续开拓内销市场,整合线上线下资源,实现融合大数据、移动应用、消费金融等创新技术的O2O家居运营模式,同时收购华达利增加软式家居产品品类,收购“健康家国际生物科技”,延至家居空气净化领域,“Y+生态圈”协同效应将逐步显现,有望助公司实现国内市场的弯道超车。“宜华木业”改名“宜华生活”,生活新内涵空间亦打开。参照华达利业绩承诺指引,我们预计公司2016-2017年备考归母净利润分别为8.72、10.27亿(其中华达利2016年预计实现净利润1.7亿,2017年1.9亿),对应14.83亿的股本,EPS分别为0.59、0.69元,对应PE为20、17倍,低于行业平均PE水平,目前总市值177亿,维持“买入”评级。